《投资时报》研究员 董琳

去年成功登陆资本市场的内衣企业爱慕股份有限公司（下称爱慕股份，603511.SH）日前发布了上市后的第一份年报及2022年一季度业绩报告。

数据显示，2021年爱慕股份实现营业总收入35.19亿元，同比增长4.66%；同期实现归属于上市公司股东的净利润3.45亿元，同比下降22.42%，处于增收不增利状态。

此外，2022年第一季度，该公司实现营收9.35亿元，同比增长4.38%；归母净利润为1.3亿元，同比增长1.03%。虽然业绩保持稳定，但增速并未明显加快。

在二级市场，爱慕股份于去年5月31日在上交所挂牌上市。但该公司股价自上市首周冲高后便一路下行至今。截至5月5日收盘，该股报收于16.84元/股，跌破20.99元/股发行价，较其44.18元/股历史高点下跌近61.88%，目前市值为67.36亿元。

《投资时报》研究员注意到，除了期内销售费用及存货的增加，挤压了公司整体利润空间之外，作为老牌内衣企业，爱慕股份还要面对行业竞争日益加剧带来的外部压力。

针对上述问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至爱慕股份相关部门，截至发稿尚未收到公司回复。

爱慕股份上市至今股价走势情况（元/股）

数据来源：Wind

电商渠道有待“解锁”

资料显示，爱慕股份主要从事高品质贴身服饰及其用品的研发、生产与销售，旗下品牌包括“爱慕”“爱慕先生”“爱慕儿童”“兰卡文”“爱美丽”“乎兮”“彳亍”“皇锦”等。

《投资时报》研究员查阅该公司过往财报发现，近年来，爱慕股份盈利能力略显不足。2017至2020年，该公司实现营业收入分别为29.47亿元、31.19亿元、33.18亿元、33.62亿元，增速较为缓慢；归母净利润分别为5.52亿元、4.49亿元、3.35亿元、4.44亿元，2018年和2019年分别同比下降18.66%和25.45%，2020年有所上涨，但仍不及2017年的净利润额；期内销售毛利率持续走低，分别为73.82%、72.26%、70.73%、66.96%。

数据显示，2021年，爱慕股份实现营业总收入35.19亿元，同比增长4.66%；同期实现归属于上市公司股东的净利润3.45亿元，下降22.42%。

对于增收不增利，该公司将其归因为线上新老渠道并行发展，对天猫平台等老渠道持续维护，同时对抖音等新渠道开启了前期战略投入，整体线上渠道投入增加较多，盈利能力呈现较同期下降。

从渠道上看，爱慕股份主营业务收入来源渠道分别为直营渠道、经销渠道、电商渠道和其他。其中线下渠道以直营为主，主要布局在中高端百货商场或购物中心，线上渠道则以天猫、唯品会、自建官网为主。

受疫情影响，线上消费已逐渐成为主流消费模式，关店减员也成为爱慕股份不得已的举措。数据显示，2021年末，该公司共有实体门店2048家，全年关闭门店379家。

同时为了完善全渠道布局，爱慕股份试图通过加大营销投入来巩固品牌文化、加强曝光度。年报显示，该公司2021年销售费用高达15.95亿元，同比增长16.77%，为其近五年来的最高值，销售费用率达到45.32%。其中，该公司市场推广费及网络销售费用合计3.76亿元，相比2020年同期增加了1.23亿元。

尽管爱慕股份投入了大笔资金进行线上渠道的丰富，但成效仍未有较大突破。2021年，该公司线下、电商渠道收入分别为24.5亿元、10.4亿元，占总收入的比重分别为70%、30%。目前来看，爱慕股份电商渠道营收占比较小，且同比较上年还微降了1.56%。

有分析认为，老牌内衣共同点是依赖线下，线上电商发展缓慢，尤其是在疫情影响后，这种短板较为明显，随着消费模式的变化，老牌内衣企业转型困难，业绩自然不太理想。

2021年爱慕股份主营业务收入按渠道的具体构成情况

数据来源：公司年报

库存增加风险何在？

与此同时，持续反复的疫情对大部分以直营模式为主的品牌零售企业产生较大冲击，爱慕股份存货出现大幅增长。

年报显示，2021年末，该公司存货账面价值为12.75亿元，较2020年末增加35.08%，在流动资产中占比为达37%。存货的增加导致其存货跌价准备随之增长，2021年，爱慕股份的存货跌价准备从年初的1.79亿元增加至年末的1.95亿元，其中，库存商品跌价准备占存货跌价准备的60%。

《投资时报》研究员发现，与同行业相比，爱慕股份的存货周转率和存货周转天数两项指标相对较弱。2021年，该公司的存货周转率为1.03次，较上年同期的1.07次有所下滑。同期，同行业的汇洁股份（002763.SZ）、安莉芳控股（1388.HK）和都市丽人（2298.HK）的存货周转率分别为1.30次、0.81次、2.21次。

此外，爱慕股份存货周转天数从2020年的336.35天拉长至349.92天，而汇洁股份为276.92天、益民集团（600824.SH）为231.18天、都市丽人仅为165天。可见，该公司的存货周转能力低于行业均值，存货管理能力有待进一步提高。

截至2021年末，爱慕股份计提资产减值损失2844.39万元，较上年同期增加183.90%。存货的增长加大了资产减值风险，也占用了该公司的流动资金。2021年，爱慕股份经营活动产生的现金流量净额为3.27亿元，较上年同期减少55.76%。

业内有分析认为，如果不能维持适当的库存水平，较高的存货周转率，或者想办法尽快消化掉疫情带来的库存商品滞销问题，一旦存货跌价大幅增加，市场需求恢复又不及预期，企业的运营压力会更大。

行业竞争加剧

中国内衣品牌企业起步较晚，女性内衣品牌集中度低且格局较为分散，近几年来，作为贴身服饰行业的龙头企业，爱慕股份所处的贴身服饰行业面临着激烈的市场竞争。

一方面我国服装市场已进入买方市场，近年来消费者的消费习惯趋于多样化、差异化，对服装的款式样式更加挑剔，企业很难凭借一两个品牌迎合所有消费者。另一方面来自于本土及国外的优秀品牌企业以及不断崛起的互联网优秀品牌企业，加剧了贴身服饰行业的竞争压力。

《投资时报》研究员注意到，当前颇受年轻女性欢迎的NEIWAI内外、蕉内、Ubras等新兴内衣品牌，几乎都主打舒适无痕的无钢圈内衣。无尺码内衣为网生品牌，极少的线下门店减轻了网生品牌的资金负担，属于轻资产运营，对资金规模要求更低；此外，无尺码内衣解决了尺码选购难题，培养了用户线上购买内衣的消费习惯，解决了传统内衣行业痛点。

而老牌内衣虽然有着较好的品牌影响力，但在品牌年轻化、渠道构建方面明显滞后于市场变化，无法满足当下消费者需求。就在爱慕股份面临线下成本高昂、线上起步晚的窘境时，一些依靠线上起家的新兴内衣品牌正在急速收割市场。

据公开资料显示，Ubras已经完成两轮融资。其中，A轮融资金额5000万元，B+轮融资金额达到数亿元。NEIWAI内外则于2019年完成了1.5亿元的C轮融资。蕉内也于2020年11月正式完成数亿元A轮融资，投后估值达到25亿元，成为近十年来估值最高的内衣公司。

在年报中，爱慕股份将市场竞争加剧列为公司可能面对的风险因素之一。该公司表示，当前服装产业链上消费者、生产者和市场的关系正在重构，消费者占主导地位的特点日趋明确，公司只有不断精修内功，顺应消费变革趋势，不断高标准满足消费者需求、提升消费者的体验感受，方可持续成长。