《投资时报》研究员  王子西

2021年，“炼乳第一股”熊猫乳品集团股份有限公司（下称熊猫乳品，300898.SZ）营收规模突破8亿元，但净利润却出现负增长。

日前，熊猫乳品陆续披露2021年报和2022年一季报。财报显示，2021年公司录得营业收入8.57亿元，同比增长25.21%；录得归属于上市公司股东的净利润（下称归母净利润）0.77亿元，同比下滑5.11%。扣除非经常性损益后净利润同比增长15.43%至0.68亿元。

不过2022年第一季度，该公司主要财务指标表现不佳，其中营业收入同比下滑1.76%至1.93亿元，归母净利润同比下滑19.21%至1176.26万元，扣除非经常性损益后的净利润不到千万元，仅为919.09万元，同比降幅为31.74%。同时，公司经营活动产生的现金净流出0.57亿元，同比降幅深达236.06%。按季度来看，该公司净利润已连续三个季度负增长。

对于2021年盈利下滑，该公司曾在业绩预告中表示，主要由于计入当期损益的政府补助减少所致。但《投资时报》研究员注意到，除了补贴减少外，核心业务毛利率持续走低或也成为该公司盈利能力下降的原因之一。拉长时间来看，该公司浓缩乳制品的毛利率已由2017年的40.54%降至2021年的31.07%，降幅累计逾9个百分点。

此外，值得注意的是，该公司收入大头浓缩乳制品的销售模式包括经销、直销。后者是销售收入的重要增量来源，客户包括香飘飘、元气森林、和路雪、益禾堂等。但进入2021年，浓缩乳制品直销金额不足1亿元，重新回到2018年、2019年销售水平。

公司欲打造为“第二增长曲线”的奶酪产品目前仍处起步阶段。且该赛道前有百吉福、妙可蓝多等深耕品牌，后有奶酪博士、妙飞等新兴品牌，大部分市场份额已被百吉福、妙可蓝多等瓜分，熊猫乳品想分得一杯羹，难度较大。

针对成本管控、大客户订单、浓缩乳制品经销收入增长情况等问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至公司相关部门，截至发稿尚未收到回复。

核心业务毛利率走低

公开资料显示，熊猫乳品成立于1996年，主营业务为炼乳、奶酪和奶油三类浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易，后者主要为新西兰恒天然进口奶粉的采购和销售。公司主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱、马苏里拉奶酪、奶酪棒和稀奶油等。2020年10月，公司挂牌上市，成为“炼乳第一股”。

对于2021年净利润减少，熊猫乳品在年报中并未过多陈述，但在此前业绩预告中，该公司曾表示，由于计入当期损益的补贴减少，导致归母净利润较上期表现平稳。

年报数据显示，2021年，公司计入当期损益的补贴为324.40万元，占净利润的比重为3.99%，与2020年相比减少超2000万元。而2019年、2020年，相关补贴为553.23万元、2391.16万元，约占净利润的8.18%、28.74%。

不仅如此，《投资时报》研究员注意到，该公司的核心业务毛利率持续下滑，也是盈利不佳的一大原因。浓缩乳制品是公司收入的主要来源，该业务营收又主要依赖炼乳产品。2021年，浓缩乳制品、乳品贸易、其他产品（含椰品）录得收入依次为5.42亿元、2.54亿元和0.61亿元，收入占比依次为63.20%、29.70%和7.10%。

浓缩乳制品的营业成本为3.73亿元，同比增幅30.05%，增幅超过收入，以致于毛利率为31.07%，较2020年减少3.58个百分点。而这已是公司浓缩乳制品毛利率下滑的第四年。根据历年财报、招股书，2017年至2020年，熊猫乳品的浓缩乳制品毛利率为40.54%、40.0%、36.04%、34.65%。也就是说，此板块毛利率已连续下滑四年，且相比2017年，毛利率已减逾9个百分点。

乳品贸易的毛利率虽较2020年微增0.89%至7.21%，但与2018年、2019年相比，也有三、四个百分点的落差。据Wind数据显示，2021年熊猫乳品销售毛利率为23.45%，较上年减少1.27个百分点，仍延续自2019年以来的降势。

事实上，2021年底，该公司曾发布调价公告称，鉴于主要原材料、包材、人工和运输等成本持续上涨，公司对主要炼乳相关产品出厂价进行调整，调整幅度为3%—10%不等，新价格于2022年1月1日实施。

但从2022年一季报来看，熊猫乳品录得营收、营业成本为1.93亿元、1.54亿元，同比增幅分别为-1.76%、1.97%，一负一正之间，公司销售毛利率已降至20.48%。提价对毛利率的改善，并未有效体现。有分析人士认为，对于以To B业务为主的熊猫乳品，依靠提价来改善毛利率，恐将面临失去大客户风险。

2021年熊猫乳品浓缩乳制品及乳品贸易营收、营业成本及毛利率情况（元）

数据来源：公司年报

浓缩乳制品直销下降

整体来看，熊猫乳品浓缩乳制品的下游客户主要是食品加工企业、烘焙店、餐饮店、饮品店和家庭消费等。一直以来，该公司采取经销和直销相结合进行销售，前者经销商在协议约定的地域和领域向下游销售；后者公司将产品直接卖给大客户，如元气森林、香飘飘、和路雪、古茗、益禾堂、挪瓦咖啡等。

经销是公司主要销售方式，但直销是浓缩乳制品销售收入的重要增量来源。数据显示，2021年，该公司浓缩乳制品经销金额为4.45亿元，同比增长31.12%；直销金额为0.97亿元，同比下滑3.18%。由于直销金额下滑，以致于浓缩乳制品经销与直销占比发生不小变动，前者占比自2017年以来首次超八成，为82.09%；后者占比则降至两成以下。

香飘飘是公司炼乳产品主要的直销客户之一，但梳理以往资料，熊猫乳品向香飘飘销售金额或呈下滑趋势。据其招股书数据显示，2017年至2019年，熊猫乳品向香飘飘的销售金额为5875.40万元、7421.51万元、5387.31万元，占总营收的11.0%、12.34%和8.92%，香飘飘分别位居公司第二、第一、第一大客户。

时至2020年上半年，熊猫乳品对香飘飘的销售金额仅为1006.88万元，其中浓缩乳制品949.80万元、乳品贸易57.08万元。而2020年，该公司向前5大客户的销售额分别为6120.15万元、2805.80万元、1915.11万元、1757.30万元、1538.63万元。

熊猫乳品浓缩乳制品2021年各销售渠道情况

数据来源：公司年报

新增长点何在？

在2021年11月进行的投资者关系活动中，熊猫乳品曾被问及“零售市场的布局和思路”。该公司相关负责人回答称，奶酪会打开第二增长曲线，奶酪棒是较好的突破口，公司用它构建零售体系。

据头豹研究院报告显示，自2016年以来，中国奶酪市场快速发展，年增长率圴高于16%，2021年奶酪市场规模突破百亿元大关。预计2026年，中国奶酪市场规模或将达到475亿元，奶酪棒市场规模或有望达到308亿元，并成为奶酪市场的核心赛道。

不过，中国奶酪市场集中度较高，2019年CR5（业务规模前五名公司所占市场份额）为57%，2020年增至61%。其中，法国品牌百吉福是中国奶酪行业的领军品牌，占据四分之一的市场份额；中国本土品牌妙可蓝多依托奶酪棒业态发展，市场份额由2019年的13%增至2020年的20%。

而熊猫乳品的奶酪产品早在2018年就已布局，且上市募集资金用途中，也涉及奶酪产能扩充。2018年、2019年，熊猫乳品的奶酪销量为200.88吨、1099.63吨，销售收入为585.59万元和2268.17万元，目前市场份额尚不足1%。

此外，中国奶酪市场还充斥着乐芝牛、安佳、卡夫等知名品牌，还有奶酪博士、妙飞等新兴品牌，熊猫乳品想要占据一席之地，难度不小。