《投资时报》研究员  罗艺

在非洲猪瘟“阴影”笼罩中，猪养殖行业又遭遇疫情和猪周期下行，可谓波折丛生。多家往下游养殖端拓展的猪饲料企业的财报显示，在困难时期，饲料产业对冲了养殖的亏损，成为企业“救命草”。但坚守猪饲料这单一业务就真的那么稳当吗？

一直对外宣称绝不进入下游养殖产业的播恩集团，于近日更新了向深交所主板提交的上市申请。招股书显示，播恩集团主要从事饲料研发、生产和销售，本次公开发行股票不超过4025万股，拟募资4.13亿元，主要用于多地拓展饲料产能等。

2018年至2020年，播恩集团营业收入分别为12.41亿元、10.26亿元和15.10亿元，2019年相较2018年下降-17.28%，2020同比增47.13%；2018年至2020年归母净利润则分别为0.28亿元、0.59亿元和0.92亿元，同比增109.36%和55.73%。

招股书显示，报告期内，该公司核心产品预混合饲料收入占比出现大幅下降，而传统的优势销售区域华南市场也出现较大幅度波动。此外，公司第三方回款占比较高。

预混合饲料收入占比下降

在公开场合，播恩集团董事长邹新华曾多次表示，播恩集团未来10年将在“幼小动物营养+预混合饲料”的定位基础上，持续“科技创新”，向着全球化的发展目标前进。

预混合饲料是播恩集团具有核心竞争力的产品。作为饲料的核心和基础，预混合饲料产品附加值也较浓缩饲料和配合饲料高。播恩集团的招股书显示，2018年至2021年上半年，公司预混合饲料毛利率分别为34.31%、37.47%、33.31%和32.14%，与配合饲料同期毛利率20.57%、20.85%、20.31%和16.51%相比，高出不少。

但报告期内，播恩集团预混合饲料的销量出现较大幅度的下滑，2019年同比下滑43.63%，2020年再度下滑8.04%。该项核心产品在总营业收入中的占比也呈较大幅度下降趋势，从2018年的25.44%降至2019年的19.42%，再至2018年的13.48%，2021上半年占比滑至8.69%。同时，预混合饲料的单价也在2021年上半年走低，每吨单价同比下滑9.59%至7235.46元/吨，导致收入同比下滑59.90%至8083.34万元。

受高毛利产品销售占比下降影响，公司在报告期内毛利率自2019年达到26.11%的高峰后，2020年下降至23.05%，并在2021年上半年持续下滑至18.64%。

播恩集团在招股书中表示，基于防范非洲猪瘟风险考虑，下游客户更倾向于购买经过高温制造粒、流通来源单一且可直接喂饲的配合饲料。此外，养殖户对饲料成本敏感性降低，养殖户更倾向于直接购买配合饲料而非购买预混合饲料再自行进行配制。

但根据相关报告显示，在非洲猪瘟发生之前，下游客户对于饲料的选择都在明显向配合饲料倾斜，而逐步放弃高毛利的预混合饲料。

相关研究报告显示，由于行业发展，养殖规模持续扩大，劳动力成本以及饲料原料价格上升，原来使用浓缩饲料和预混合饲料的养殖场户，也逐渐开始转向使用配合饲料。配合饲料的市场份额将不断扩大。此外，“公司+农户”模式生产企业的不断增多，也极大的促进了配合饲料的消费需求。

饲料工业年鉴等机构发布的数据显示，从2010年至2020年饲料总产量及预混合饲料、浓缩饲料、配合饲料的产量情况来看，预混合饲料和浓缩饲料在近年出现较大幅度的下滑，预混合饲料在2016年产量达到顶峰，产量达691万吨，占当年总饲料产量的3.3%，随后逐年下滑，到2020年占比为2.35%；浓缩饲料产量则从2010年的2648万吨，一路下滑至2020年1515万吨。

有分析认为，播恩集团此前维持高毛利的预混合饲料和浓缩饲料的需求有所下降，公司在高毛利产品销量持续下降的同时，是否能维持较高的毛利水平，是值得关注的点。

华南地区销售占比波动较大

从播恩集团招股书来看，该公司营业收入主要来源于华东和华南区域，2018年，华东和华南贡献了当年总营收的76.21%。华东大本营区域销售占比一直较为稳定，但华南地区的销售下滑趋势明显。

2018年至2021年上半年，华南地区实现营业收入分别为3.89亿元、2.26亿元、2.18亿元和1.94亿元，占同期总营业收入比分别为31.92%、22.36%、14.58%和20.86%。

根据中国饲料工业协会数据，中国饲料生产主要集中在以山东和广东为中心的华东和华南区域。2020年，山东产量达4335.8万吨，广东超3000万吨，规模比西南区域最大省份四川多近3倍。山东和广东饲料产值分别达1369亿元和1106亿元。

播恩集团发源于江西，其在中国拥有三大生产基地，位于上述饲料重要的华东和华南区，包括位于华东地区的播恩集团、浙江播恩和位于华南地区的佛山播恩。公司在招股书中表示，华南地区和西南地区主要由佛山播恩工厂供货，但受非洲猪瘟疫情及区域销售拓展实际情况等因素影响，2019年和2020年华南地区销售占比降低，西南地区销售占比呈现增长趋势。

华南区域金额和占比的下滑，从侧面反映出公司在华南区域的市场竞争中处于较为被动和不利的状况。播恩集团董事长邹新华曾对外表示，“从目前的情况看，播恩的一些老市场，一些非洲猪瘟重灾区，销量有所萎缩，但新市场销量快速增长”。

邹新华所指的是西南地区，该区域营收占比从2018年的10.33%提升至2021年的21.07%。但考虑到饲料行业重货的特点，西南地区的货物要从位于华南的佛山工厂运输，将导致运输成本的增加。另外，西南片区也是饲料龙头企业新希望的重镇，播恩集团在此区域面对的竞争压力也不小。

另招股书显示，播恩早在2017年7月，就与重庆市荣昌区人民政府签订了《建设项目协议书》，在这之后由于多次未动工曾存在闲置情况，至2021年9月13日，政府才确认竣工。

非法人客户收入占比高

因下游养殖户较为分散，猪饲料行业的客户集中度一直偏低。招股书显示，2018年至2021年上半年，播恩公司前五大客户销售占比分别为 5.47%、4.39%、6.10%及6.57%，占比较低。其中，公司直销的安徽牧仕达饲料科技有限公司为2021年上半年最大客户，但占比也不超过2%。此外，报告期内大客户变动也较频繁。

虽然整个饲料行业的客户都较为分散，但播恩和同行业同期相比仍偏低。根据招股书，2020年播恩集团客户数量为1620家，前五大客户销售占比为6.10%，同期，傲农生物、大北农、金新农前五大客户销售占比分别为10.17%、8.15%和15.74%。

有分析认为，未来的趋势是超大企业自己做饲料，龙头饲料企业也都自建养殖业务来消化自产饲料。据统计，整个饲料市场，未来有20%—30%的份额都来自超大企业自产自己消化，剩余的空间会越来越小，竞争也越来越激烈。客户较为分散、大客户占比较低，在同业竞争中将比同类公司存在更大的营销推广压力。

从这个角度看，坚持只做单一饲料业务的播恩集团也会遇到越来越大的压力。

不过值得关注的是，播恩集团也曾向下游进行拓展。2018年和2019年的前五大客户之一吉安八维农业，就是播恩与生猪养殖企业江西日辉合作设立的公司，但后因经营理念不合，转让公司40%股权。

此外，播恩集团的经销商主要以非法人单位为主，自然人和个体工商户占总经销商数量高。2018年至2021年上半年，非法人单位数量占总经销数量比分别为94.71%、91.08%、86%和85.14%。

这也导致公司第三方回款占比较高，2018年到2021年上半年分别占比10.64%、14.74%、10.78%和11.08%。其中，近亲属回款金额分别为6987.99万元、6610.75万元、8992.87万元和4541.15万元，占比分别为5.66%、6.44%、5.73%和4.97%。

播恩集团在招股书中表示，公司客户中，存在大量乡镇或农村的饲料经销商或养殖户，多以家庭为经销主体，以自然人、个体工商户或家庭经营的企业形式与公司建立合作关系。同时，存在部分朋友或亲属合伙经营饲料业务的客户。