《投资时报》研究员  王子西

日前，白洒企业再掀涨价潮。其中，仅泸州老窖股份有限公司（下称泸州老窖，000568.SZ）旗下多类产品，就在2021年12月份上调。

2021年12月28日晚间，泸州老窖窖龄酒类销售股份有限公司（下称窖龄销售公司）发布通知，即日起上调百年窖龄酒60年（52度、43度和38度）的建议团购价和零售价，分别为468元/瓶和558元/瓶（52度）、448元/瓶和538元/瓶（43度）、428元/瓶和518元/瓶（38度）。

而该月中旬以来，国窖1573（部分地区）、老窖特曲均已提价。也就是说，半月内，泸州老窖旗下中高档酒已基本完成新一轮调价。在此期间，公司还公告，同意全资子公司泸州老窖酿酒有限责任公司以低于5.73亿元，参与竞拍位于四川泸州白酒产业园区的土地使用权，用于生产建设项目。一时间引发股民“扩产能”欢呼。

对于此轮酒企调价，业内看法不一。有券商认为，此举将短期增厚公司利润；也有业内人士认为，调价促销或存在价格倒挂现象。具体到泸州老窖，本轮提价对业绩影响如何？能否支撑估值水平？

《投资时报》研究员查阅公司财报注意到，2021年前三季度，该公司营收、归母净利润同比增速优于贵州茅台、五粮液，不过与两家公司收入规模仍差距较大，且营收仍低于洋河股份78亿元。不过受益于销售费用率下行、毛利率上升，缩短了与洋河股份利润的差距。

高端市场上，国窖1573与五粮液同处千元价格带，但前者市占率及销量不占优势。同时，弱势市场华东和华南仍需“补短板”，总体来看，该公司重回三甲之路并不容易。

二级市场方面，受市场传出消费税改革等消息影响，2021年12月29日，白酒板块全线杀跌，泸州老窖日跌幅达6.83%。此后该股逐步走低，截至2022年1月10日，收于237.2元/股，年初至今下跌6.6%。

泸州老窖近一年股价走势（元）

数据来源：wind

12月份频频提价

自2021年12月份以来，泸州老窖曾多次调价。

先是12月14日，泸州老窖特曲酒类销售股份有限公司（下称特曲销售公司）南北部大区发布通知，即日起泸州老窖特曲酒（老字号）2018版产品实施终端《价格双轨制》；且52度特曲酒（老字号）2018版，供终端指导价计划内建议上浮40元/500ml，计划外建议上调至368元/500ml(北大区)、388元/500ml（南大区）。

随后，泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司（下称国窖销售公司）通知，建议中南等地区的38度、52度国窖1573经典装终端渠道计划内配额供货价上调40元/瓶、70元/瓶，计划外配额供货价提至750元/瓶、1080元/瓶。

资料显示，2020年，该公司将中档酒和高档酒在财报中合并，以150元为界，国窖1573、老窖特曲和窖龄酒等统称为中高档酒；150元以下的头曲、二曲等列为其他酒类。也就是说，加上该月28日窖龄酒60年调价，泸州老窖旗下中高档酒已基本完成新一轮提价。

调价的不止泸州老窖，据不完全统计，自2021年11月以来，行业内先后有古井贡酒（000596.SZ）、舍得酒业（600702.SH）、古越龙山（600059.SH）、顺鑫农业（00860.SZ）等多家酒企先后跟进，而52度普通五粮液计划外出厂价提至1089元/瓶。

对于酒企提价，业内看法不一。多家券商认为，此举短期可增厚公司利润，中长期提升品牌力。但也有业内人士认为，提价多为促销，督促经销商打款，且很多酒企涨价存在一定“水分”，能否通过提价刺激动销还是未知数。

重回前三甲？

财报显示，2021年前三季度，泸州老窖实现营收141.10亿元，同比增长21.65%；归母净利润为62.76亿元，同比增加30.32%。其中，第三季度实现营收、归母净利润为47.93亿元、20.49亿元，同比增速均为“双位数”。

多家券商分析，公司业绩增长，主要是中高档酒类销售收入增长所致，而目前国窖1573已站稳高端三甲位置。此外，毛利率上升、销售费用率下行，为利润增加贡献不小。

对比同期“茅五”，泸州老窖虽业绩增速表现较好，但营收规模与前两者仍有距离。同时，明确表示欲重回三甲的泸州老窖还要追赶洋河股份。数据显示，2021年前三季度，洋河股份营收、归母净利润为219.42亿元、72.13亿元，两项指标高出泸州老窖约78亿元、9亿元。

即便是同期的山西汾酒，收入方面也高出该公司31亿元左右，为172.57亿元。与洋河股份相比，泸州老窖利润没有拉开太大距离，不无与盈利指标改善有关。

2016年至2020年，泸州老窖销售费用率为18.54%、23.20%、25.99%、26.47%、18.56%。时至2021年前三季度，该指标下落至13.72%，但仍高出洋河股份3.68个百分点，而同期“茅五”分别为2.50%、10.86%；毛利率方面，泸州老窖该指标已提升至86.30%，较为领先。

泸州老窖高毛利率，主要归因于公司持续提高中高档酒销售占比。2019年至2021年上半年，该公司中高档酒的营收占比为78.05%、85.49%、88.21%；对应毛利率为80.62%、83.05%、85.67%，仅次于“茅五洋”中的贵州茅台。

在高端市场，目前格局确定，茅台终端价坐稳2500元以上，国窖1573与五粮液在千元价格带竞争，而泸州老窖仍需在品牌复兴、区域市场表现发力，提升国窖1573市占率及销量，公司“重回三甲”之路行之不易。

泸州老窖、贵州茅台、五粮液、洋河股份近年来销售费用率情况（%）

数据来源：wind

第一大客户销售占比近半

此外，该公司渠道模式也值得关注。公开资料显示，2015年，泸州老窖将柒泉模式改为品牌专营模式，设立国窖、特曲和窖龄三家品牌专营公司，经销商持股，分别负责国窖、特曲等销售。

据天眼查信息显示，上述国窖销售公司、特曲销售公司、窖龄销售公司分别成立于2015年1月、2014年1月、2016年3月；股东大多为个人，且持股分散。

截至2021年31日，黄星耀、江月忠、陈士芹持股比例分别为10.65%、6.09%、4.87%，位居国窖销售公司前三。周口华富酒业有限公司、柳凤梅、兰州剑沱酒类经营有限公司持股约9.52%、9.10%、7.03%，位居特曲销售公司前三。窖龄销售公司持股比例居前的是扬州市诚联商贸有限公司、吴一伏、邢台恒谷商贸有限公司，分别为18.18%、10.91%、7.88%。

财报显示，2019年、2020年及2021年上半年，泸州老窖前五大客户销售金额为104.47亿元、124.53亿元、63.03亿元，占总销售金额66.05%、74.78%、67.65%。其中，第一大客户销售额及占比为72.30亿元和45.71%、96.33亿元和57.85%、47.47亿元和50.95%。

此外，泸州老窖在全国各区域发展并不平衡，优势市场集中在西南、华中地区，华东、华南市场排名靠后，两地区渠道建设、市占率处于弱势，自2018年以来公司实施的“东进南图”战略仍需深入。